高盛交易台：香港市场没有北水也强劲，到底是谁在买入呢？

更新时间：2025-03-12 09:23  浏览量：3

南向资金前日录得创纪录的单日流入（38 亿美元），但周二盘中逆转，从净买入超 6 亿美元，到收盘时净卖出 5.2 亿美元。这是人民币交易以来的第 5 个净卖出日。这无疑令人鼓舞，表明香港市场即便没有南向资金的支持（至少在这一天）也能表现强劲。这就引出了一个问题 —— 那么到底是谁在买入呢？

高盛主要经纪业务（PB）数据显示，2 月下旬对冲基金净卖出中国（境内 / 境外）股票，以至于今年以来我们主要经纪业务账簿上的净资金流目前为负。

与此同时，长期投资者（LOs）一直低配中国股票…… 追踪摩根士丹利资本国际全球市场指数（MSCI AWCI）的全球基金中，有 44% 完全没有配置中国股票。鉴于这些基金对美国股票的配置处于 98% 分位数，对中国股票的配置处于 7% 分位数，美国市场的困境会为中国带来一些资金流入吗？

彭博资讯（BBG）也强调了一个有趣的数据点 —— 韩国投资者上月净买入的中国香港股票规模为三年来最大，这凸显出市场情绪的大幅回升。

内地零售市场情绪依然稳健，融资余额不断上升，目前已创下 2015 年以来的新高。

周二我们的现金交易台数据显示，香港名义交易买单是卖单的 1.3 倍，与过去 4 周的日平均水平相比低 12%，但与其他市场相比，香港是交易台上迄今为止名义交易量最活跃的市场，仅次于日本和中国台湾。即便如此，在早盘区域市场普遍抛售的情况下，我们并未看到恐慌性交易。净流出方面，当日仅录得 3500 万美元，与日本 / 韩国的净卖出规模相当。

周二，中国台湾是我们交易台上唯一录得净流入的市场。早盘，长期投资者群体出现双向交易，买入电动汽车（比亚迪上周的交易今日结算），同时在可选消费板块中卖出电商股，不过早盘后半段卖家加大抛售力度，导致该群体出现净流出。对冲基金则更为谨慎，一开始小幅减持中国互联网 / 科技、媒体和电信（TMT）板块股票，包括硬件和智能手机相关股票，但随着下午市场回升，逢低买入者开始伺机而动。当然，随着市场尘埃落定，一些投资者表示 “等待下一次市场回调” 以增加在中国内地 / 中国香港市场的投资敞口。但问题在于，如果每个人都在等待回调买入，那么真正的回调就更难出现。如果你仍在等待合适的入场时机，我的建议是，在你深入研究个股或确定投资规模时，先通过跟踪大盘指数或主题投资获得上行收益（如果你非常谨慎，或许可以采用限定损失的方式）。

最后，快速看一下周二的热门主题：“人工智能” 主题，如数据中心（上涨 4.4%）、阿里巴巴供应链（上涨 1.5%）；“消费” 类别，如白酒（上涨 2.6%）和旅游（上涨 1.7%）；“旧经济” 板块，包括国有企业（上涨 0.8%）和中国银行业（上涨 0.8%），在我们的涨幅榜前列占据主导（如果您没有相关数据，请联系我）。而机器人（下跌 2.9%）和房地产（下跌 1.3%）则出现了一定的跌幅。

附：5个热点话题

一、美国经济：从高于预期到低于预期（哈齐乌斯观点）

由于预计今年美国平均关税税率将上升 10 个百分点，我们下调了对 2025 年美国国内生产总值（GDP）增长的预测。我们预计美国核心个人消费支出（PCE）通胀率将回升至 3% ，并维持美联储将两次分别降息 25 个基点的预期。由于德国财政政策的重大变化，我们预计欧元区经济增长将得到提振，预计欧洲央行的最终利率将为 2%。

已将 2025 年美国 GDP 增长预测从年初的 2.4% 下调至目前的 1.7%（均按第四季度同比计算）。

下调预测的主要原因是，我们对贸易政策的假设变得更加悲观，且美国政府正在引导市场对关税导致的短期经济疲软产生预期。我们现在预计今年美国平均关税税率将上升 10 个百分点，这是我们此前预测的两倍，约为特朗普首届政府时期关税增幅的五倍（见下图）。预计关税将通过三个主要渠道对经济增长构成压力：关税会抬高消费者物价、收紧金融环境以及延迟企业的投资。

从通胀角度来看，预计核心个人消费支出通胀率将回升至 3%（比我们此前的预测高出 0.5 个百分点）。鉴于我们对经济增长预测的下调，维持基准预测，即美联储今年将两次降息，每次降息 25 个基点（分别在 6 月和 12 月）。

在欧元区，由于德国财政政策可能发生重大变化，中期经济增长前景有所改善。假设即将上任的联合政府能够在新议会召开前说服绿党在不大幅修改的情况下通过相关方案，并且其他欧元区经济体也适度增加国防开支，那么未来 2 - 3 年，德国经济增长每年应能平均提升 0.5 个百分点，欧元区经济增长每年应能平均提升 0.25 个百分点，预计 2027 年欧元区经济增长率为 1.6%。尽管我们仍然乐观地认为，即使在经济增长较强的环境下，通胀率也能回落至 2%，但已下调了对欧洲央行进一步降息的预期，现在预计最终利率为 2%，而此前的预期为 1.75%。

二、美股风险偏好观点

路易斯・米勒表示，从极高起点开始的增长重新定价，正逐渐演变成由关税、脱欧、零售销售、人工智能过剩，以及对政府短期内接受痛苦并创造适宜环境的认知不足所引发的增长恐慌。标普 GSCI 防御性大宗商品指数（SPSGPUDE Index）目前较高点下跌近 15%，这与我们所观察到的情况相当接近。增长恐慌通常涉及基本面因素的恶化，并且往往在最坏的情况出现 15 年之后才会显现。我们正处于这个阶段，新的空头持仓（反映了对多头持仓的过度覆盖）正在增加，这离触底已经相当接近了，只是还稍差一点（这种情况在周五有所加剧）。

托马斯・伊森（指数交易主管）：美国例外论式的定位所带来的有限 “顺风” 持续存在，系统性地增加了市场上涨的动力。但很难说这种 “顺风” 还能持续多久，因为它不仅没有减弱，反而在某些方面似乎变得更加强劲。自特朗普当选以来，这种 “顺风” 一直存在，只是强度有所变化。我们在过去的 1.5 年和 1.25 年中，一直在不断加大这种 “顺风” 的投入，而现在，随着市场不断创新低，成交量却停滞不前。总风险敞口和波动率在广义区域内处于零水平。

本尼・阿德勒（新兴市场交易主管）：多种因素导致了后量化宽松时期的高风险，美国增长恐慌，对人工智能和特朗普定位的挑战，这些因素共同使得市场空头持仓处于高位，这对风险资产构成压力，导致单向交易的风险增加。好消息是，我们正在迅速接近底部，并且一定程度的进展已经在进行中，无论是在广度上，还是在积极（或其他方面）的情绪上，或者是在指数水平或期权市场的定位上。在当前的市场环境下，要想象一个标普 500 指数及所有相关指数大幅上涨的情景是非常困难的。也就是说，我们不太可能迅速接近可持续的反弹，在指数触及底部之前，各种参与者开始采取行动，这可能会导致市场出现更多的波动。

三、中国股东回报前景改善：不再稀释

蒂姆（Tim）、金格（Kinger）及其团队一直不懈地撰写有关中国股东回报前景改善的内容。在中国，净发行额（新发行股份减去回购股份 ）平均对盈利增长产生 1% 的拖累，而在过去十年，美国的情况则相反，股票回购起到了推动作用。然而，在过去 12 个月里，净回购比率已提升至 0.8%，这是有史以来首次出现正值。如果这种趋势持续下去，并且回购的股份被注销，那么每股收益（EPS）将会增加。以下是高盛全球投资研究部（GIR）的王凯文（Kevin Wang）提供的精彩图表。

中国策略 | 中国 “股东” 的 “回报”

净发行额占市值的百分比（股票出售量 - 股票回购量）

中国所有上市公司的股票回购 / 股息（单位：十亿元人民币）

深蓝色柱状：股息浅蓝色柱状：股票回购蓝色折线：总收益率（右轴）灰色折线：10 年期中国国债收益率（右轴）

四、高科技制造业是否将成为中国下一个增长动力？

制造业一直是中国经济增长的关键驱动力。在过去二十年里，中国制造业增加值占全球总量的比重从 13% 提升至 33%。近年来，制造业的重要性愈发凸显，因为新冠疫情抑制了家庭消费，房地产市场的严重低迷拖累了整体经济，而地方政府沉重的债务负担也减缓了基础设施建设的步伐。

推动该行业出色表现的主要因素有两个:

1)由于政府优先考虑减少对外国技术的依赖和促进技术创新，高科技制造业往往会获得更多的国内政策支持。

2)外部需求的快速扩张，加上该行业出口额的增加，可能推动了产量增长。我们还发现，高科技制造业是整个制造业中唯一一个盈利能力强劲的行业。

我们发现高科技制造业(制药业和不包括金属产品及汽车的设备制造业)一直是重要的增长动力，过去十年平均为实际GDP的年均增长贡献1.1pp。但是对比来看，自2022年以来，持续的房地产低迷平均每年给GDP增长带来1.7个百分点的拖累(而2022-24年高科技制造业每年带来1.1个百分点的拖累)。

我们的基本情景预计高科技制造业将继续跑赢整体制造业，在2025年至2029年期间平均为GDP的年均增长贡献1.0pp，其他情景的范围从0.6pp到1.4pp。有利的一面是，政策支持可能会加强，贸易紧张局势可能不会进一步大幅升级，技术突破可能推动国内外需求;不利的一面是，进一步针对中国的技术限制风险，以及产能过剩加剧和盈利能力恶化，将限制行业的投资和生产增长。

五、为何AI支出没有给美国GDP带来提振？

AI (人工智能)基础设施建设相关上市公司的年化收入在2022年至2024年四季度间增加逾3,400亿美元(预计到2025年底将增加近5,800亿美元)。相比之下，同期美国GDP账户中AI相关类别的年化实际投资仅增加420亿美元。

上市公司较大部分的名义收入增长反映出成本上涨(尤其是半导体)和海外收入，两者均不能给美国实际GDP带来提振。事实上，我们看到利润率扩张(300亿美元)和来自其他国家的收入增加(1,300亿美元)占到了已公开披露的AI支出激增的一半左右。

然而，美国经济分析局(BEA)的研究方法可能低估了与AI相关投资对实际GDP的影响，低估规模约1,000亿美元。制造业出货和净进口显示，美国半导体供应自2022年以来已增加逾350亿美元，但BEA将半导体采购归入中间投入而非投资(因为一直以来半导体被植入产品，并随后转售)，因此将其排除在GDP之外。用于训练和支持AI模型的云服务也同样主要被归入中间投入。

综合来看，我们发现上述因素能够解释大部分的AI投资差异，只有500亿美元未能得到解释。展望未来，由于AI投资应拓展至数据中心、服务器和网络硬件以及公用事业等类别，而这些类别可能会被计入实际投资，我们预计AI相关投资更有望在2025年给美国实际GDP带来温和提振。然而，除非美国国民账户计算方法作出调整，否则我们预计大部分的半导体和云计算投资仍将无法得到体现。

本文源自智通财经APP