中金研途 | 缪延亮：货币的秩序——我研究生涯的又一次攀登

发布时间：2026-02-14 17:33:34 浏览量：1

一份份数据、一张张图表、一段段文字——卖方研究承载的远不止纸面的专业与客观，是跨越山海的调研足迹，是无数次思辨与交锋，更是分析师对研究工作的热忱和“以国为怀”的价值观所向。

本期

“研途”

让我们跟随中金公司资深董事总经理、首席策略分析师缪延亮博士一起，于细微之处洞察货币秩序变迁，在时代浪潮中把握发展脉动，感受属于中国的机遇之声。

以下为缪延亮博士的自述：

2025年一整年，我的研究都围绕 “国际货币秩序”这一题目展开。当今世界格局加速演进，人们对国际货币秩序的关注度也日益提升，为此我感到欣喜。研究这一题目于我而言绝不是一时的心血来潮，而是贯穿了我的学生时代和职业生涯，是长达二十年之久的积淀与追寻。如今，这坛精心酿造二十载的陈酒，我想正是启封之时了。

【研究之始】

从课堂兴趣到时代使命

谈及研究这一题目的起因，则要把时间拉回到2005年，在普林斯顿大学彼得·肯南教授的课堂上，我第一次系统接触了国际货币体系。肯南教授作为这一领域的权威专家曾给予我很多鼓励和超出我实际能力的赞誉，这种老师对学生的欣赏让我倍感温暖，并令我长期对这一课题抱有兴趣

。从普林斯顿毕业后，我又先后就职于国际货币基金组织和国家外汇管理局，可以说整个职业生涯都围绕着国际货币秩序这一个领域。

2023年初我来到中金，彼时刚完成一本书《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》，出版后获得了不错的反响。那时我就想着再写一本，叫《货币的秩序》。但三年前我认为时机尚未成熟，甚至和朋友玩笑说“按（当时）世界秩序演变的速度，等我写这本书时可能要退休了”。然而过去三年世界格局演变之迅猛超越大家预期：AI技术革命带来的变化、特朗普2.0推出对等关税对美元体系造成的冲击、中国创新叙事升级，经济表现出强有力的韧性等等一系列事件都让我感受到——现在就是难得的时机窗口。

身处这样的时机窗口，藏于我内心深处的一种强烈的使命感被激发了，

往大了说是历史自觉，小一点讲是个人研究兴趣、客户关注的问题和国家实力兴衰对比这三个方面共同交织的课题。

2025年上半年，我开始着手国际货币秩序系列报告的撰写。

6月在中金公司策略会上，我提出

“国际货币秩序重构的力量要远远大于一时、一国、一市场基本面的力量”。

那时候很多客户觉得中国的基本面没有太大好转，对牛市是否会延续持疑问态度，但我想告诉大家的是，不要拘泥于一时的基本面，而应该看到这背后格局转换的力量，看到全球资金跨境流动的力量。

2025年6月在中金公司中期投资策略会上

当时我还提出我的观察：国际货币秩序重构正朝着碎片化和加速多元化两大方向发展。站在今天回头验证当时的观点：碎片化已然实现，多元化正在路上。

碎片化的含义是资金“各回各家”，通俗地讲是中国的资金回到中国，欧洲的资金回到欧洲，亚洲的资金回到亚洲。美国财政部官方数据显示，中国大陆持有的美股市值一度从3830亿美元降至3290亿美元，中国资金在往回走。多元化则意味着除美元外，投资者会寻找更多的替代品，例如欧元、人民币等。过去全球资金都在集中配置美国，美国资产占比高达56%，配置的中国资产不到2%，这种“一边倒”式的集中配置美元，与中国经济的地位、中国企业的实力显然是不相称的，我想这会使得未来资金有一个重新再配置的需求。目前亚太地区基金已经从低配中国资产转为标配；欧美长线基金相对而言还是低配，但应该也在路上，一些敏锐的对冲基金可能已经反应过来。

【求真之途】

从一次次广泛输入到一遍遍交叉验证

我的上述观点刚提出时，在市场上应属独到。

这些并非凭借经验或想象得来，而是源于一次又一次的广泛输入和一遍又一遍的交叉验证。

酿一坛美酒，需精选原料、研磨果实、耐心等候发酵、再经过滤提纯，方能在陈酿中日益醇厚。好的研究亦如是，需要进行充分的文献和思想输入、需要拆解问题，构建框架、更需要对观点进行反复验证和迭代，以期经受住时间的淬炼。

2025年，我先后参加了韩国和克罗地亚等央行的年会，与许多投资人交流看法。一家欧洲资管机构的CEO曾与我推心置腹讲述了他对世界格局的看法，能够明显感受到这些年欧洲资管机构对美元的态度发生变化。

在研究“国际货币秩序”这一题目的过程中，还有几个关键的节点对我影响很大：2023年美国彼得森国际经济研究所（PIIE）召开浮动汇率五十周年的高级别研讨会，我作为唯一参会并发言的中国代表，报告了地缘政治对全球资本流动的影响；2024年朱民行长牵头在杭州召开纪念布雷顿森林体系八十周年的大会，我也很荣幸参会并主持了和几位央行行长、学界领袖的小组讨论……

一边是自上而下学术理论的积累；一边是自下而上与顶级投资人的交流，这两个视角相互碰撞，

而后融入我对中国国情的观察、人民币之于全球货币秩序贡献的观察等，才有了这样一个系列研究成果。

2025年12月，与PIIE所长Adam Posen对话

当然，让市场验证自己的观点并不断迭代也是我研究过程中非常重要的方法。

《国际货币体系的十个“未解之谜”》这篇报告我只花了一周的时间写出，但实际上整整一年我都在反复迭代我的观点。大方向上的结论并没有动摇，与我在2024年5月撰写的《新宏观策略研究（二）：黄金定价的国际货币体系视角》报告一致，只是很多细节都在原先的理解之上进行了加深。以黄金的定价为例，普遍的认知是黄金的定价与真实利率呈现负向关系，过去两年美联储大幅加息，实际利率快速上行，黄金反而屡创新高，负向关系似乎“失效”。这时候就要问自己，当市场给出不同信号时，原来的认知应该如何改变？

我一直很认同这样一句话，“我们无法用提出问题的同一思维水平来解决问题”。要想解决问题，那么就得跳出这一维度。我选择的“跳出”方式，是不能从金价看金价，而应该从国际货币体系重构的视角来研究黄金和利率的关系。黄金与实际利率的背离，本质上反映不同国家对美元的观念分歧，是国际货币体系的分裂。这种情况下，相信美元的人会接着买美元，美元仍然贵；不相信美元的人开始买黄金，由此导致美元涨了黄金也涨的结果。

从学术、市场和政策三个视角进行交叉论证固然不易，这意味着在每一条路径上都要走得更远、钻研得更深。

但或许是个人经历使然，我始终与这三个视角靠得很近，也因此常觉自己幸运，我想既有这样的先天条件，更应责无旁贷。

【心之所向】

从国家力量到人间温度

随着这些年研究的愈发深入，一个结论便愈发明晰：国家之间最高级形态的竞争应该是货币的竞争。因为货币完全建立在信任的基础之上，而信任的背后，至少需要经济、金融、制度与技术四股力量共同支撑。中国重新走向世界舞台的中央，其中一个重要课题便在于人民币如何走向世界舞台的中央。

纵观全球货币秩序的历史会发现即便一国经济实力增强，其货币也未必能自然而然成为世界货币。货币的更替具备惯性和网络效应，往往比经济力量的变迁缓慢许多。加之在位者通常会采用制度安排来巩固自己作为全球储备货币的地位，这时候货币秩序的演变就会放缓。可是我们也要认识到，一旦它开始变化，发生的速度可能远超预想，因此抓住战略窗口期至关重要。

特朗普2.0对美元信誉的冲击及与全球秩序的背离便是这样一个窗口期，美元的部分功能被弱化，与此同时中国的经济、贸易实力有所积累。

在这样的背景下，有序推进人民币国际化意义重大。

当然，被动等待并不能推进人民币国际化的进程，把握好这样的窗口期需要主动作为。

这两年，我一直极尽所能利用可能的场合从专业视角来宣讲中国故事，无论是接受Bloomberg、CNBC等国际媒体的专访，还是在哈佛大学、新加坡国立大学、香港中文大学等这样的知名高校演讲，亦或者在私募机构、企业界等各个场合交流讨论，我希望更多的投资者、企业家来关注国际货币秩序的变化，由此形成一股合力。毕竟人民币走向世界舞台的中央还有许多改革要做，需要社会各界形成共识，共同推动。

2025年11月，接受Bloomberg采访

2025年1月，在香港公务员学院演讲

国际货币体系看起来仿佛是一个宏大而抽象的命题，但若深入其具体职能就会发现，它与我们生活的许多方面都相关，依然是一个带着人情味，充满温度的话题。当我们讨论汇率时，即使没有出国旅游、留学的需要，我们日常所购买的部分电子产品、汽油、奶粉等价格也会受到全球储备货币美元的影响；当我们关注金融资产安全时，国际金融市场的动荡会波及我们持有的股票、基金等金融资产的价值。而随着人民币国际化的推进，我们的汇兑成本和风险有望降低，全球跨境资金将流向中国，从而利于促进中国资本市场的繁荣，实现财富增值。

我想于我而言，这早已不仅是一份工作，而是一项使命。我内心动力十足，只想全力以赴，哪怕只是绵薄之力。

缪延亮博士众多笔记一览（左滑查看更多）

距离《信心的博弈》这本书的完成已经整整三年，我仍记得当年搁笔时的想法——这或许已是我研究生涯的巅峰。易纲教授曾与我说，一个人最好的工作大概是在40岁做出来的，而那时，我已年过四十。但这一次，我感受到我的研究生命正焕发新的活力，这个活力是资本市场带给我的，是中国经济的韧性带给我的，也是中美谈判取得积极结果带给我的。我想我找到了研究事业的另一座高峰，突破了自我，踏入了一片崭新的天地。我期待着，自己关于货币秩序的一系列研究成果能够为人民币走向世界舞台中央贡献一点力量。

编辑手记